王剑

狼，终于来了。

2018年4月27日，我刚出差回来，疲惫地拖着行李箱。这时，资管新规终于落地了。很能挑时间。而距公开征求意见，已近半年。

一、狼的传说

这次正式发布的资管新规，大体上与公开征求意见稿相近，只是在几处细节上有所修改。因此，我们也没有能力在此再写一篇深度报告，该阐释的都已阐释过了。

而从几处修改的细节上看，监管部门采纳了市场的某些观点，在一些规定上适当放宽。其目的，是在保持整个整治方向不变的情况下，在整治力度不打折的情况下，提供了一些灵活性，以便保证新规执行过程中金融市场和业务的大体平稳。

大家之所以关注资管新规的推行，除了有些从业朋友手里的生意有直接关系之外，还有一个重要原因，就是如果资管业务按要求调整，可能会对金融市场产生较大冲击。众所周知，很多原来披着资管外衣的业务，其实是偏离本源的，总是存在这样那样的不规范之处。如若都要求规范起来，那么毫无疑问，有些产品是不能再延续下去的。比如，刚性兑付的产品，以后不允许再续做。

那么，如果把理财业务也编成一张资产负债表的话，那么产品停发，意味着资产负债表右边有些负债在慢慢收缩。表总得配平的，这意味着，左边也有资产需要处置。所谓处置，无非是，要么在市场上抛售资产，要么从最终借款人处收回资金，终结资产。而这两种，均是金融市场所不能承受的，前者可能导致资产价格波动，后者则可能导致借款人现金流断裂，发生违约。况且，还有些资产可能既无流动性（卖不出去），也未到期，似乎只有回表或转标等路，最为典型的就是非标。但是，回表或转标也是有条件的，不是什么垃圾资产都可以，偏偏资管里就是藏了一些问题资产，这下好了，什么办法也没有了。

所以，市场动荡，才是大家最怕“狼来了”的地方。从监管当局的角度，也有一个原则，就是不能因为监管而制造次生风险。所以，此次几处细节上的调整，除有些是对原先不明的规定进一步明确之外，还有一些是适度给予灵活性，以确保平稳落地。

比如，拉长过渡期，便是典型的维稳手段。假设，就是有那么多资产得处置，1.5年处置完，和2年处置完，是完全不同的。比如有些资产，可能到2020年末前已经到期，有些问题资产，由于给了足够长的时间，也已得到妥善处置了。而且，过渡期越长，还有可能投资者教育的效果越好，有更多投资者慢慢具备了风险自负的意识，接受了新的规范的产品，开始购买，于是有些原本得抛售的资产，变得不用抛了。新规还对过渡期内新老产品如果切换给出了较为明确的规定。

新规还对估值方法等方面给出了较为详细的规定。估值要符合企业会计准则规定（请参考《企业会计准则第39号——公允价值计量》等内容，本文不展开，有兴趣的朋友请自己去问会计学博士），通过托管方和审计方来保障估值合理。鼓励使用市值计量（这本身就是会计准则规定），但如果是封闭式产品，资产持有至到期的或确实难以使用估值技术的，则可以使用摊余成本法，但有偏离度要求。

新规还在产品分级要求、资管产品的法律主体等一些细节上给出规定或指引，此处就不一一赘述了。

二、资管往事

资管是“代客理财”，不是表内业务。但长期以来，业内却通过刚性兑付，把它做成了表外的又一家银行。这是个沉疴已久的老问题了。银监会很早就开始整治，但一直效果不佳。可能是手腕还不够铁吧。

其实，事情只是缺一个契机。马上有人送来了一个契机。

2015年1月开始，前海人寿（宝能系）陆续在A股市场买入万科A股票，并且一直停不下来，全年都在买买买，屡次举牌。这还不是高潮，2016年6月，宝能系要求罢免万科多位高管，收购战突然升级。有人挖出了宝能系运作这次收购的资金来龙去脉，资金从理财产品出发，通过多层产品的嵌套，最终输送给收购，一下子把资管产品的威力展现在了世人面前，当然也展现在了监管领导面前（来源：吴晓灵《规范杠杆收购 促进经济结构调整》）。 

不知不觉，这些资管产品通过层层嵌套，能耐特别大，并且绕开现有监管措施。今天买万科，明天是不是能买下……不敢想。

于是，2016年7月，我们写下了研究报告《“万宝之争”将改变银行理财监管取向》。指出：“万宝之争所带来的业务监管上的争议，可能会对理财业务的市场信心产生影响，因此我们预计监管层将以此案为借鉴，优化理财业务监管。可能的措施包括：强化穿透管理，总量或比例控制高风险投向，严控中间环节，严格高净值客户认定及产品销售管理，严格产品信息披露和买者自负等。”

这简短的报告没引起什么关注。而就在当月月底，银监会一份名为《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的文件流传于网络。我们发布了理财行业深度报告《是非与功过：银行理财业务深度解析》，这次关注度就高了。

2017年2月，又一份名为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》流传于网络，引起媒体和市场高度关注。这就是口头所称的“资管新规”。文件泄露后，人行为管理好市场预期，开始在各种场合介绍、解释这份文件的精神。比如，2017年2月17日人行发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中，对银行表外理财业务有一段描述：“表外理财本质上属资产管理业务，应具有“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的属性。要从根本上解决真实资本计量、风险隔离、刚性兑付、监管套利等问题，还需进一步理顺资产管理业务的法律关系和监管安排。”我们也就此发布了报告。

2017年7月，人行发布《2017年中国金融稳定报告》，第一次全面阐释了资管新规的立法意图，无疑是文件发布前最重要的预期管理文件。我们随即发布了研究报告《央行大资管监管似箭在弦——大资管行业深度报告》，也是我们最为详尽介绍资管行业的深度报告。

2017年11月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》终于发布。各路点评满天飞舞。我其实已经该写的都写了，很难找到新意，但也毅然加入到了刷屏大军中去，发布了几份报告。报告受到各方关注，我们穿装光鲜地出席各种场合给大家讲解新规，而台下坐的往往是不知道自己明天还有没有单子可接的从业人员，他们面容愁苦，有一种“国家不幸诗家幸”的尴尬。

而后，我们就开始了为期半年的等待“狼来了”的生涯。监管领导和新闻媒体总是时不时在不同场合提及一下这个文件，时不时刺激一下我们的神经，但就是久久不见出来。而后，2018年3月28日，新规终于在中央全面深化改革委员会第一次会议上审议通过。高层通过了，估计不会再修改了。

这等待的期间，除了全行业深度之外，我们还围绕资管行业，针对各界关心的问题，写了专题分析，包括一个专题系列，共四篇：

（1）刚兑之痒。解释为什么刚性兑付虽然看似是给投资者的福利，但却会最终扭曲整个金融体系的运作。

（2）非标之惑。非标一夜之间成了过街老鼠，但其实并非一无是处，它只是有一些小问题，因此与资管行业的逻辑有些矛盾之处，有待解决。

（3）破兑之路。打破刚兑已是毫无悬念，没有商量空间。但推行过程中，会不会发生什么意外？我们也做了一个沙盘推演。

（4）未来之门（大资管竞合格局）。更是针对广大从业人员最为关心的问题，即资管规范之后，大家该怎么做业务。

如今，狼终于真的来了……等待终于告一段落。而且，最终的狼比原来想象的，还是稍微温和一点的。

三、小结

从修改之处来看，监管当局资管业务回归本源的决心不容挑战，监管宗旨不改。

但明确了前期争议之处和难点，确保操作上可行；同时也确保落地过程中市场平稳，不因监管而制造次生风险。整体而言，新规修改有助于保持市场平稳，确保转型目标达成。不过，还不能彻底放松，新规是“指导意见”，不是具体的执行办法，后续仍有待有关细则出台。意思是说，后续分析工作还多得是。

对于金融各子行业的相关业务，感觉调整压力可大幅减轻，大家可稍稍松口气，构成利好。部分银行参照新规要求率先净值化转型，近期推出了一些净值型理财产品，此外，部分机构较早压缩通道业务，发展主动管理，这些均构成先发优势，提请大家关注。